（报告出品方/作者：广发证券，洪涛，嵇文欣）
一、化妆品：品牌分化明显，电商和研发是核心驱动力
根据国家统计局数据，年我国化妆品零售额同比增长14%，除8月同比增速为0%外，其余11个月同比增速均为正数，年1-2月和3月，我国化妆品零售额同比增速均超40%，4-6月同比增速均为两位数。与社零整体增速对比来看，年，除7-9月以外，化妆品零售额增速始终高于社零整体增速，且在20年下半年高基数的情况下依旧实现同比正增长，充分证明化妆品消费需求较为坚挺。年1-2月我国化妆品零售额亿元，同比增长7.0%，比年同期增长37.0%，1-2月增速环比提升4.5pp，化妆品行业景气度进一步恢复。3月在疫情扰动与高基数效应下，化妆品零售额与社零整体增速转负，但整体来看，疫情扰动下需求依然坚挺，行业发展随疫情受控稳中向好。
从行业竞争格局来看，高端产品、中国市场和电商渠道成为外资品牌疫情后期恢复的重要驱动力。
欧莱雅：根据公司财报，FY欧莱雅集团可比销售额同比增长16.1%至.8亿欧元，其中电子商务销售额增长25.7%至93亿欧元，在集团销售额中占比达28.9%。分区域看，北美、拉美、北亚和欧洲地区销售额分别同比增长22.2%、20.6%、17.6%、10.1%，占集团总营收的25.3%、5.5%、30.5%、31.5%。分部门看，专业美发产品、高档化妆品、活性健康化妆品、大众化妆品四大部门可比销售额分别同比增长31.8%、20.9%、17.6%、5.6%，分别占年集团总销售额的11.7%、38.2%、12.2%、37.9%。年天猫双十一购物节中，旗下品牌欧莱雅、兰蔻销售额突破20亿位居美妆类目品牌TOP2和TOP3，欧莱雅安瓶面膜、兰蔻菁纯抗衰系列、科颜氏高保湿面霜、赫莲娜晚霜以及欧莱雅紫熨斗眼霜均为破亿单品。22Q1欧莱雅集团可比销售额同比增长13.5%至90.6亿欧元，其中北亚地区增速仅为9.4%，主要是受到中国加强疫情防控措施的影响。
雅诗兰黛：FY（年6月30日至年6月30日）雅诗兰黛销售额同比增长13.4%至.15亿美元。分区域看，亚太地区、欧洲中东及非洲地区、美洲地区销售收入以不变汇率计同比增长29.5%、10.9%、0.1%，分别占公司总销售额的33.8%、42.8%、23.4%，亚太地区增长强劲带动集团整体表现良好。分品类看，FY护肤、香水、护发分别同比增长28.5%、23.2%、10.9%，分别占公司总销售额的58.4%、11.9%和3.5%，彩妆因受疫情影响同比下降12.3%，占公司总销售额的25.9%。主品牌雅诗兰黛在双十一购物节表现出色，位居天猫美妆品牌TOP1,销售额超20亿元；蒂佳婷补水面膜和雅诗兰黛小棕瓶熬夜眼霜双十一期间均实现销售破亿。FY3Q22（年1-3月）集团销售收入为42.5亿美元，同比增长9.8%，其中亚太地区增速为-3.9%，公司将FY全年收入指引由原来的13%-16%下调至7%-9%。
资生堂：FY资生堂集团可比销售额同比增长12.4%至.7亿日元，主要由于对核心护肤品牌的战略投资以及电子商务的扩张。分区域看，美洲业务、欧洲业务、中国业务同比增长32.8%、24.1%和16.5%，分别占集团总销售额的11.7%、11.3%、26.5%，日本业务同比下降8.7%，占公司总销售额的26.7%。虽然公司在年受到新型冠状病毒疫情的影响，但除市场环境严峻的日本外，公司在其他地区的销售均有较大回升。分品牌看，主品牌NARS和SHISEIDO的销售额分别同比增长39%和15%，在双十一购物节期间，资生堂旗下的悦薇紧颜亮肤水乳套装、红腰子精华均为“双十一”破亿单品。
双十一外资高端美妆产品仍为销售强者，国货品牌表现亮眼。天猫双十一美妆类目销售额TOP10中，外资大牌占据9位，国货品牌仅薇诺娜凭借双十一期间超过10亿的销售额登榜。珀莱雅位列国货第二，“双十一”销售额破五亿，旗下早C晚A组合、红宝石面霜、双抗精华液、红宝石精华液四款单品销售额均超万。国货品牌排名第3-8名依次为自然堂、玉泽、百雀羚、欧诗漫、韩束、相宜本草、毛戈平、林清轩，品牌销售均破亿。新锐国货品牌排行中，华熙生物旗下的夸迪凭借多款玻尿酸次抛精华成销量冠军，旗下5D焕颜精粹玻尿酸次抛精华成过亿单品。
国产品牌线上、线下同时发力，大单品迭代推新持续打造市场热度。其中，上海家化通过策略合作、数字赋能、智慧零售、私域运营、模式创新五大核心举措，优化流量来源和平台丰富度，实现渠道进阶。珀莱雅年坚定实施并不断深化“大单品策略”，红宝石精华、双抗精华均推出升级2.0版本，并推出源力修护精华、保龄球蓝瓶等全新大单品。丸美针对线下消费者推出高端国货丸美晶致赋颜奢宠系列，针对线上年轻消费群体，推出“美容仪+护肤”2.0黑科技产品小红蝎精华，全年公司新品收入占比达30%。年水羊股份新锐品牌BIGDROP大水滴完成焕新升级，明星单品大水滴熬夜面膜、潜力大单品3点祛痘精华快速起量、持续热销。
电商渠道快速发展，带动需求潜力持续释放。根据魔镜数据库，全年阿里平台美容护肤类目销售额.2亿元，同比增长8.7%；彩妆香水类目销售额.5亿元，同比增长8.5%。飞瓜数据显示，年主要美妆品牌抖音销售额多呈上升趋势，在双11购物节带动下，多数品牌在年10月或11月抖音月度销售额达到最高，珀莱雅与韩束月销售额均破亿元。年1-3月，受年初高基数影响叠加疫情冲击，美妆整体增速表现平平，但随着疫情受控，人们工作生活逐步恢复正常，电商渠道将带动需求潜力持续释放，美妆有望在今年迎来较大反弹。
化妆品行业新规有利于头部企业进一步稳固市场地位。年6月，我国出台新版《化妆品监督管理条例》，自年1月1日起施行，行业逐渐进入更加科学的严监管时代。年4月，国家药品监督管理局发布《化妆品分类规则和分类目录》、《化妆品功效宣称评价规范》、《化妆品安全评估技术导则（年版）》3则公告，对化妆品分类、功效宣称的评价要求、安全评估方法等方面作出细化规范，将化妆品功效宣称分为26个类别，并对各功效类别的产品提出明确的功效宣称评价要求。
年1月，国家药监局发布《化妆品生产质量管理规范》公告，对化妆品生产质量管理的基本要求，化妆品注册人、备案人、受托生产企业作出细化规范，落实注册人、备案人制度，明确委托方主体责任，对《化妆品监督管理条例》、《化妆品生产经营监督管理办法》等文件进行完善补充。新规带来的严格监管将加速行业中规范性较差的腰尾部企业逐步出清；而对比来看，以贝泰妮为代表的优质头部企业由于经营管理规范，具备领先优势。综合来看，化妆品行业的市场份额有望向头部企业逐步汇集，头部企业的资源和竞争力有望加速提升。
（一）疫情扰动下需求坚挺，22Q1业绩进一步分化
我们选取贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化、水羊股份、丸美股份六家龙头化妆品公司为样本，全年收入整体增长30.36%，其中华熙生物、贝泰妮和水羊股份增速超平均水平，分别为87.93%、52.57%、34.86%，丸美股份、上海家化业绩表现相对较弱，但已基本接近19年水平；分季度看，21Q2受新冠疫情的影响，整体收入增速开始下滑，21Q3淡季增速达到谷底，但随着疫情逐渐受控叠加双11、双12购物节带动，21Q4业绩明显恢复，整体收入同比增速超过30%。22Q1由于淡季、疫情及上一年高基数影响，整体收入增速回调至24.2%，其中贝泰妮、华熙生物增速在60%左右，珀莱雅、水羊股份增速在20%-40%区间，而上海家化和丸美股份则持平或略降，业绩分化较为明显。
展望22Q2，4月由于上海疫情封城对物流以及供应链产生影响，预计各公司整体销售承压；5月随疫情控制工作取得进展且大促在即，各公司生产物流逐步恢复并加紧备货节奏；6月购物节有望带动消费者囤货需求持续释放，我们预计22Q2化妆品消费需求在疫情扰动下依然坚挺，整体来看，行业呈现稳中向好态势。
分渠道看，年各化妆品公司电商渠道发展迅速，线上收入占总营收比重稳中有升。疫情影响大量线下门店正常经营，化妆品公司积极应对消费趋势变化，纷纷加大对电商的资源投入并重新整合线下渠道。年贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份、丸美股份线上营收分别同比增长51.94%、49.54%、7.88%、31.93%、8.17%，电商运营效果显著。
利润端增速分化明显，水羊股份、贝泰妮、上海家化表现出色。六家主流化妆品公司年归母净利润增长24.25%，扣非归母净利润增长25.26%，增速较年有所提升，主要与水羊股份、贝泰妮、上海家化净利润的大幅上升有关。分季度来看，21Q3整体归母净利润同比增速进入负区间至-0.08%，整体下跌主要是由于丸美股份业绩下滑且销售费用大幅增加。22Q1，珀莱雅、水羊股份、华熙生物、贝泰妮归母净利润增速均高于30%，整体表现稳健，其中贝泰妮一季度表现亮眼，同比增速高达85.74%。
贝泰妮：业绩高速增长，持续加强研发创新。年实现收入40.22亿元，同比+52.57%；归母净利润8.63亿元，同比+58.77%；扣非后归母净利润8.13亿元，同比+58.59%。分产品看，护肤品为公司核心主营，21年实现收入36.29亿元，同比+53.75%，占营收比重提升0.69pp至90.22%；分渠道看，公司线上线下全面发展，21年线上收入33亿元，同比+51.94%；线下收入7.08亿元，同比+57.76%。22Q1实现营收8.09亿元，同比增长59.32%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长85.74%；实现扣非归母净利润1.24亿元，同比增长61.82%。
珀莱雅：业绩表现亮眼，6*N战略驱动长期发展。年实现营收46.33亿元，同比+23.47%；归母净利润5.76亿元，同比+21.03%；扣非后同比+20.89%。分渠道看，21年公司线上营收占比84.93%，同比+49.54%，其中线上直营占比60.66%，同比+76.16%；线下营收占比15.07%，同比-38.03%。22Q1实现营收12.54亿元，同比+38.53%；归母净利润1.58亿元，同比+44.16%，扣非后同比+36.21%，业绩加速增长。主品牌珀莱雅坚定实施并不断深化“大单品策略”，对现有大单品进行升级及品类拓展，同时推出全新系列大单品，不断优化产品结构，丰富产品矩阵，稳固核心竞争力，驱动公司未来长期发展。
华熙生物：坚守科技与创新，步入精细化运营阶段。年实现营收49.48亿元，同比+87.93%；归母净利润7.82亿元，同比+21.13%；扣非后归母净利润6.63亿元，同比+16.74%。分业务看，公司功能性护肤品收入33.2亿元，同比+.6%，旗下四大品牌矩阵成型，前瞻性地满足消费者日渐多样化、分层化的需求，为长期的持续成长奠定基础；原料业务实现收入9.05亿元，同比+28.6%，在海外业务仍受疫情影响下公司积极开拓国内市场并进行产品创新，产能进一步释放；全年医疗终端业务实现收入7亿元，同比+21.5%，骨科产品销售渠道拓宽、PRP产品应用场景开拓以及医美业务升级调整带动该业务稳定增长。22Q1实现营收12.55亿元，同比+61.6%，主要在于功能性护肤品销售收入大幅增加；实现归母净利润2.00亿元，同比+31.1%。
上海家化：利润高速增长，聚焦护肤品类、电商渠道。年实现营业收入76.46亿元，同比+8.73%；实现归母净利润6.49亿元，同比+50.92%，实现扣非归母净利润6.76亿元，同比+70.76%。分品牌看，佰草集“年轻化”战略效果显著，太极系列上市推动复购率提升；玉泽坚持医研共创的差异化定位，通过数字化赋能加强兴趣电商运营，以实现更高效的品效共振；六神专注年轻化战略，营销端以场景关联产品功效。分渠道看，公司线上渠道实现营收32.11亿元，同比+7.9%；公司线下渠道实现营收44.27亿元，同比+9.26%。22Q1公司实现营收21.17亿元，调整后同比+0.11%，实现归母净利润1.99亿元，调整后同比+17.81%。
水羊股份：整体业绩超预期，自有品牌+代理业务稳健发展。年实现收入50.1亿元，同比+34.9%，实现归母净利润2.4亿元，同比+68.5%。分品类看，年公司贴式面膜收入占比-7.69pp至17.87%，非贴式面膜收入占比-5.48pp至10.5%，水乳膏霜收入占比+13.16pp至64.64%，产品的品类结构持续优化。22Q1实现收入10.5亿元，同比+28%，实现归母净利润.4万元，同比+36.1%。
丸美股份：持续推进公司转型，积极开展渠道变革。年实现营收17.9亿元，同比+2.4%；实现归母净利润2.5亿元，同比-46.6%。分品牌看，年公司营收主要靠丸美主品牌，实现营收15.9亿元，同比-3.82%；恋火品牌实现收入.46万元，同比+.5%，有望打开公司第二业务增长曲线。分渠道看，线上实现营收10.28亿元，占比59.54%，同比+8.17%，其中线上直营+66.79%，主要在于抖音、快手直播平台增长较快；线下实现营收6.99亿元，占比40.46%，同比-11.99%，主要是日化专营店渠道恢复未达预期。22Q1实现收入3.8亿元，同比-5.3%；归母净利润0.7亿元，同比-34.6%。
（二）毛利率有所分化，营销投入普遍增加
重点化妆品公司毛利率有所分化。除珀莱雅和水羊股份毛利率均增长2.9pp分别至66.46%、52.07%外，其余四家化妆品公司年毛利率同比均有下降，整体六家样本公司全年平均毛利率下降0.21pp至65.89%；其中华熙生物毛利率下降主要受新收入准则的影响，丸美股份毛利率下降主要是生产成本及运输成本略有上升所致；贝泰妮、上海家化毛利率下降范围均在2.0pp以内。22Q1六家样本公司平均毛利率水平同比提升0.71pp至67.69%，其中珀莱雅毛利率同比提升3.16pp至67.57%，主要是大单品占比提升以及线上直营占比提升。
年费用率上升，净利率同比略有下滑。年六家样本公司的平均销售费用率和管理费用率分别同比上升3.04pp、0.19pp至42.42%、6.19%，总体平均净利率为12.64%，同比下降2.95pp。22Q1六家样本公司平均销售费用率同比上升2.02pp至42.69%，其中丸美销售费用率同比大幅提升8.35pp，六家公司平均管理费用率下降0.14pp至6.59%，平均净利率下降0.97pp至12.89%。
年平均研发费用率上升，研发持续赋能企业发展。年六家样本公司的平均研发费用率同比上升0.10pp至2.75%，其中华熙生物同比上升0.39pp至5.75%，为六家样本公司研发费用率最高且增幅最大。22Q1六家样本公司平均研发费用率同比上升0.17pp至3.24%，其中华熙生物研发费用率同比提升1.48pp至6.49%，研发实力决定品牌未来天花板，不断提升产品力是各品牌持续努力的方向。
（三）营运能力提升，盈利质量有望增强
从存货周转天数来看，年六家样本公司的平均存货周转天数同比减少25.78天至.77天，主要由华熙生物和水羊股份的存货管理改善导致的存货周转天数明显下降所致。从应付账款周转天数来看，行业应付账款周转天数同比下降4.57天至93.28天，对上游供应商的议价能力略有下降。
现金流方面，22Q1珀莱雅实现经营性现金流净额3.42亿元，同比增长.66%，主要由于销售回款增加且支付的货款减少，公司货币资金充沛。22Q1上海家化经营性现金流净额为5.50亿元，同比增长10.84%。22Q1华熙生物经营性现金流净额-2.18亿，同比减少2.41亿，主要由于支付上年末应付账款、应付职工薪酬，以及因销售收入增加本期支付的费用款增加；贝泰妮经营性现金流净额-1.67亿，同比下降.12%，主要是公司支付上一年双十一生产资料和生产性服务采购款项，有针对性的品牌形象推广宣传和电商渠道费用持续精准投入以及其他经营性支出增加的综合影响所致；水羊股份经营性现金流净额-1.39亿，同比下降.19%，主要由于公司支付的货款和推广费增加；丸美股份经营性现金流净额为-0.67亿元，相对稳定。
行业ROE再度下降。年平均ROE为16.55%，同比下降4.24pp；平均扣非ROE15.29%，同比降4.14pp。期末资产负债率同比上升0.76pp至31.47%。分公司来看，年贝泰妮和水羊股份资产负债率同比下降7.18pp、4.90pp至17.79%、16.04%，杠杆水平相对健康。
（四）行业景气稳中向好，