（报告出品方/作者：国金证券，郑树明、王凯婕）
一、参控股实现版图扩张，内生盈利能力领先
1.1伴随民航改革而发展，积极扩张版图
国航是中国唯一的载旗航空公司。中国国航成立于年，同年于香港和伦敦两地上市，年于上交所上市。公司隶属于中航集团，是中国唯一的载国旗飞行的民用航空公司，长期为国家领导人、外交使团、文化体育代表团等提供专机和包机服务。
1、公司的成立是中国民航发展的缩影
公司前身为民航总局北京管理局，自年开始从事航空服务。为配合中国民航业改革，年原中国国际航空公司成立并承接了民航北京管理局的业务，是中国当时资产最多、运输周转量最大的航空公司。
年10月，根据国务院批准的《民航体制改革方案》，原中国国际航空公司作为主体联合原中国航空总公司、原中国西南航空公司组建了中航集团，其中原浙江航空（中国航空总公司的孙公司）和原中国西南航空所有航空主业并入原中国国际航空公司。
年9月，中航集团以原中国国际航空公司拥有的相关资产负债、在23家企业中持有的股权（或权益）以及货币资金人民币5.6亿元作为出资，中航集团全资子公司中航有限以其持有的中航兴业69%的股权作为出资，共同发起设立中国国际航空股份有限公司（本公司）。
2、公司通过参控股实现业务和版图扩张
年，中航集团收购山航集团42%的股权和山航B22.8%的股份，对山航集团持股比例升至48%，同年中航集团将持有的山航集团股权、山航B股份划转至公司。年，公司收购了山航集团其他股东所持有的1.4%股权，对山航集团的持股比例升至49.4%。
年，国泰航空作为公司的战略投资者认购H股发行后总股本的10%。年6月，公司收购10.16%的国泰航空股份，同年国泰航空增持公司股份至15.94%。年，公司增持国泰航空股份至29.99%，国泰航空通过资本市场增持公司股份至18.1%。
年3月，公司出资6.82亿元人民币增持深圳航空股份，持股比例由原先的25%增至51%，成为其控股股东。
中航集团为大股东，实际控制人为国资委。公司最大股东为中国航空集团有限公司，持股占比40.98%，中航集团及其全资子公司合计持股51.70%，实际控制人为国务院国资委。公司控股深圳航空（含昆明航空）、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空等，参股国泰航空与山东航空。
1.2内生盈利能力强，疫情短暂承压
疫情前公司营收稳步增长，毛利率基本维持15%以上。年公司营收为亿元，-19年复合增长率为10%；归母净利润为64亿元，-19年复合增长率为6%。受新冠疫情影响，-21年公司营收显著减少，并录得大额亏损。年公司营收为亿元，同比增长7%，净亏损为亿元，亏损加大。
其中，年航空业高景气，公司营收同比增长58%，归母净利润达亿元，净利率为15%，为有史以来最高水平。
公司疫情前净利润行业第一，疫情期间业绩承压明显。疫情前，公司净利润为所有上市航司中最高，年净利润为64亿元，是行业第二名的2倍，而疫情后亏损相对较为严重。主要原因在于，目前国际客班仍基本执行“五个一”政策，由于公司运营的国际航线占比高、机队中宽体机占比高，成本压力相对高于同行。
二、公司航网时刻优质，竞争优势难撼动
2.1历史发展形成优质航网，票价水平领先
通过重组、增资控股等方式形成优质航网。公司持续打造北京世界级枢纽，建设成都国际枢纽，重点发展长三角和粤港澳大湾区市场，打造出四角菱形航网，覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域。经过年重组和年增资深航后，公司在北京、深圳和成都市场具备领先优势，年在北京首都、深圳宝安、成都双流机场的市占率分别为47%、37%和31%。
经过多年发展，公司航网保持优质。经过多年发展，航司航网下沉，公司的航网质量仍位居行业前列。年一线城市时刻占公司时刻的29%，高于东航和南航的23%，且公司的一、二类城市互飞航线占比达32%，也高于东航与南航。
公司具备高质量的客户基础。配合自身枢纽网络战略，公司定位于中高端公商务主流旅客市场，拥有中国最具价值的旅客群体。-年，公司常旅客数量高于东航与南航。常旅客对公司的收入贡献稳步提高，年常旅客收入占客运收入的56.8%。常旅客多为公商务出行，需求较为刚性，且价格敏感度低，有利于票价水平提升。
票价领先而成本趋同，公司盈利能力领先。由于航网和客源相对优质，公司的票价水平较高。年公司客公里收益为0.53元，分别高出东航6%、高出南航8%，座公里收益为0.43元，也均高于其他传统航司。传统航司的成本较为同质化，年公司座公里成本为0.39元，与东航、南航趋同。在收益高于行业而成本趋同的情况下，公司盈利能力领先，疫情前十年，国航扣汇净利率均领跑东航、南航。
2.2疫情期间新增首都机场时刻，航网进一步优化
大兴机场投产，公司在首都机场的时刻份额提升。年起，随着南航、东航转场大兴机场，公司在首都机场的份额进一步提升，从年的47%增至-22年的约70%。首都机场距离北京市中心更近，方便公商务旅客出行。首都机场和大兴机场之间航班的平均票价差距一般在元左右，首都机场市占率提升将保障公司北京航线的高收益。
2.3欧美远程航线市占率第一，稀缺国际航权资源丰富
公司的国际航线网络完善。年公司经营客运航线达条，其中国际航线条，地区航线27条；通航国家及地区43个，通航城市个，其中国际65个，地区3个。此外，公司通过与星空联盟成员的合作，将服务进一步拓展到个国家（地区）的1,个目的地。
公司在欧洲和北美等洲际航线的市占率领先。年公司在北美航线市占率达28%，超过东航4pct，超过南航6pct；公司欧洲航线（不含俄罗斯）市占率达到45%，优势更为明显，超过东航27pct，超过南航30pct。其中，北京至纽约、巴黎、伦敦、旧金山和温哥华5条航线均是公司在北京市场的核心远程国际航线，贡献了可观的经济收益。
国际航权资源有限，公司先发优势将继续体现。根据《我国国际航权利用情况及未来政策建议》，中国航司在美国、德国、日本、韩国的航权利用率较高，均超过80%。如果仅从中国航司客运航权的利用率情况来看，疫情前至美国一区（客运班/周）、德国（客运55班/周）、法国（客运50班/周）、英国（客运班/周）等国的客运航权目前已经全部用完。考虑航权资源有限，公司在部分航线上的领先优势将继续保持。
公司的欧美洲际航线多从一线城市出发，航线资源价值高。在往返欧洲、美国的洲际航线里，公司有95%的航线从一线城市（北上广深）始发或抵达，高于东航的87%和南航的71%，领先优势明显。一线洲际航线的收益好于二线洲际航线，航线资源价值高，在干线时刻紧张及部分国际航权数量有限的情况下，公司已取得先发优势。
我国国际航权采用分类管理，二类远程国际航线难获取。根据《国际航权资源配臵和使用管理办法》，至东盟十国等航权开放的周边国家的航线为一类国际航线；至其他国家的航线为二类国际航线，并进一步将二类国际航线细分为二类远程国际航线（美洲、欧洲但不包括俄罗斯、大洋洲、非洲）和二类非远程国际航线。其中，二类远程国际航线的获取难度相对较大。（报告来源：未来智库）
2.4干线时刻释放有限，公司时刻优势更加凸显
1、“祖父条款”下，公司的航网优势难撼动。
我国的航班时刻管理制度不断完善。5年，我国第一个关于航班时刻资源配臵的规则《民航航班时刻管理试行办法》出台，在华东和华北试点实施。年，我国开始实施《民航航班时刻管理办法》，对时刻池、协调机场等做了完整的定义。年，民航局修订颁布《民航时刻管理办法》对航班时刻配臵做了具体量化的规则设臵，设立了明确的可操作性标准。
历史优先权规则是核心，公司优势将延续。根据《民航航班时刻管理办法》，参加航班时刻初级市场配臵的航空承运人共分为4个优先权，其中上一同航季具有历史优先权资格的航班时刻，享有第一优先权，即我们熟知的“祖父条款”。简单来说，如果航空公司获得了某个时刻，这个时刻将永远归它所有。“祖父条款”下，公司多年积累的干线时刻优势将得以延续。
2、干线时刻饱和，优质时刻更显珍贵。
中国航空业干线时刻供给受限。中国民航局于年9月发布《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》（“号文”）。根据规定，从年冬春航季开始，以年夏航季季初航班时刻总量和季末航班时刻总量的平均数为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内。
干线机场新增时刻有限，优质时刻价值凸显。受“号文”影响，前十大机场的起降架次增速从年的5%降至年的2%。由于主协调机场时刻增速受限，其国内时刻占比从年的58%降至年的53%。干线机场航空出行需求旺盛，而供给受限，在此情形下，优质时刻的价值更加凸显。
疫情不改公司长期价值。公司的高盈利能力源自优质的航网时刻，疫情并不影响公司航网结构，且航网仍在优化。疫情影响消除后，公司仍将是我国内生盈利能力最强的航司之一，竞争优势难以撼动。中期看，公司业绩反弹的确定性高；长期看，公司的航网价值将在票价市场化的背景下进一步凸显。
三、中期业绩弹性高，长期投资价值凸显
3.1中期供需增速逆转，公司业绩将大幅反弹
1、疫情不改航空需求长期增长趋势，需求将恢复增长
复盘历史，航空出行需求具备韧性。3年非典、8年金融危机后，航空需求均恢复增长，-年旅客周转量CAGR为19%，-年旅客周转量CAGR为13%，平滑后依然维持双位数增长。
我国航空需求仍然旺盛。回顾年，疫情防控较好时，五一假期期间，增加的国内过剩运力被较好消化，国内票价和客运量均好于疫情前水平，反映航空出行的需求仍然旺盛。
公商务出行需求开始恢复。疫情发生以来，有投资人担心视频会议等将替代公商务出行，长期影响旅客结构。根据去哪儿网数据，公商务需求已开始恢复，年公商务旅客（以高频旅客为代表）的航空出行人次占比为23.3%，与疫情前25%左右的比例相当；高频人数占比回升至4%。此外，根据GBTA（全球商旅协会）预测，中国的商务旅行市场有望在年恢复疫情前水平，商务旅行支出总额将超过亿美元。
海外航空业复苏进程加快。参考海外恢复节奏，随着出行政策的放松，海外航空业恢复加速。近期美国主要航司的客运量恢复至疫情前约90%，其中国内恢复90%，国际恢复88%；欧洲航司日均航班量为年85%。
2、行业供给增速放缓的确定性高
疫情导致需求不足，过去两年航司机队增速放缓。新冠疫情发生以来，国际客班严格执行“五个一”政策，年国际旅客周转量仅为年同期的3%，同时，国内疫情出现反复，导致需求受到抑制，运力增速放缓是航司减轻成本压力的必然选择。-年，全行业机队规模增速降至2%和4%，显著低于过去10%以上的增速。
航司过去两年并未签订大单，将影响未来飞机引进速度。以国航、东航、南航年报披露的飞机引进计划为例，假设待交付MAX机型于年底引进完毕，我们估算-年国航、东航、南航机队增速CAGR分别为3%、3%、5%，仍远低于历史增速。年可交付的飞机有限，主要原因在于过去两年并未签订大单。考虑自购飞机引进需要2-3年，未来两年行业运力增速下降的确定性较高。
全行业连续亏损，经营性现金流下滑，将影响运力引进。年、年、年1-2月，全行业航空公司分别亏损亿元、亿元和亿元。大型上市航司由于宽体机较多，机队周转受限，-年亏损额均过百亿。连续的亏损，导致经营性现金流的下降和资产负债表的受损。
3、供需增速将反转，公司业绩反弹可期
国际放开的准备逐渐充分。我国新冠疫苗全程接种率已达87%，老年人的疫苗接种率继续增长。国内的小分子药物研发布局丰富，研发进度较为领先的普克鲁胺、阿兹夫定、VV即将有更多临床数据读出。辉瑞口服药Paxlovid已在我国获批。新冠防治体系日趋完善，国际放开的准备逐渐充分。
需求恢复过程中供需增速将逆转，高景气可期。在国际放开的过程中，国内过剩运力回归国际，国内国际市场恢复供需平衡，客座率将回归正常。过去两年，行业的需求增速大幅低于供给增速，而在国际逐渐恢复的过程中，将出现需求增速高于供给的现象。参照-年供需增速大幅逆转后航司业绩普遍大幅改善的规律，预计未来有望再现高景气周期。
票价市场化将进一步释放票价弹性，增厚利润。年以来，我国航空运价逐步放开，越来越多的航线实现市场定价，年进一步扩大市场调节价航线的范围：3家以上（含3家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内运价实行市场调节价。据统计，年已有接近条航线实行市场调节价，接近国内航线数量的40%。
过去两年多，全票价提价仍在进行，北上广深互飞航线已提价5次，全票价累计增长60%。未来随着国际线逐步恢复，供需逆转将带动票价提升，叠加票价市场化打开票价上涨的空间，预计公司业绩将大幅反弹。
3.2长期票价市场化效应释放，公司盈利中枢有望上行
1、中国航空业成长空间广阔
中国民航业将迈入万亿级时代。根据世界银行预测，中国人口在年将达到14.28亿人；根据空客公司《全球市场预测报告（-）》，中国人均乘机次数在年将达到约0.次。
据此我们预测中国航空客运量在年达到9.6亿人次，-CAGR为6%，与民航十四五规划的5.9%较为接近，较以往的双位数增长有所放缓。按年行业平均票价元为基准，则年对应市场规模接近万亿元，远高于当前规模。
中国航空市场增长的驱动因素为：中国民航业仍处于成长阶段，伴随经济的增长，人均乘机次数有较大的提升空间。
航空出行需求与经济发展高度相关。商务出行和因私出行均与经济发展相关度高。（1）商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动会对商务旅客航空出行需求造成影响；（2）因私出行旅客的出行需求多来自旅游，随着人均GDP的不断提升，消费水平随之提升，旅游出行的人数和比例将保持稳定增长，推动航空客运需求持续上行。
中国公民乘机次数存提升空间。公民人均乘机次数与人均GDP呈正相关的关系，经济越发达，则人均乘机次数越高。按照IMF的预测，中国人均GDP将持续增长，故中国公民的人均乘机次数也将伴随经济发展而增长。
2、行业增长从量到价，公司价值凸显
公司具备高品质航网，长期投资价值凸显。随着行业规模的扩大，或难以维持双位数的高增速。考虑干线机场供给不足仍将持续，供需矛盾将更加突出，干线市场的实际票价会进一步抬升，未来行业增长逻辑将从量到价，公司拥有高品质航网，投资价值将凸显。长期看，伴随票价市场化效应的累积，公司整体票价水平将上行，盈利中枢也将上移。
票价市场化效应将大幅提升公司盈利能力。以年为基准静态测算前20大航线提价效应，假设折扣率下降10%，公司净利润有望增加43亿元。年公司扣汇净利润为93亿元，则公司潜在净利润为亿元。考虑到客运量的提升、票价市场化的持续推进、以及更多航线的提价效应，公司利润增量的弹性将会更大。（报告来源：未来智库）
四、盈利预测
经营数据方面，考虑年上半年国内疫情影响，及年逐步放开国际航线，预计公司-年可用座公里分别同比-1%/+76%/+28%，客座率分别为72%/75%/82%；考虑燃油附加费征收拉动国内票价水平，预计-年客公里收益分别为0.68元、0.63元、0.56元，同比增速分别为+22%/-7%/-10%。
收入方面，我们预计公司-年营收分别为亿元、亿元和亿元，同比增速分别为+21%/+56%/+23%。
成本方面，预计公司-年营业成本分别为亿元、亿元和亿元，同比增速分别为+15%/+21%/+18%。-年单位营业成本分别为0.65元、0.45元和0.41元，呈现先升后降趋势。
其中，预计-年公司单位航油成本为0.2元、0.15元、0.15元，主要基于：（1）根据IEA预测数据，假设-24年油价同比+50%/-10%/0%；（2）单位ASK耗油量逐步下降并恢复至年水平。
盈利方面，预计-24年毛利率分别为-8.7%、15.2%和18.6%，归母净利分别为-/63/亿元，净利率分别为-17.2%、4.5%和8.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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