（报告出品方/作者：国联证券，顾熹闽）
1.年回顾：餐饮旅游波动复苏，新消费表现强劲
1.1.疫情反复，行业复苏呈阶段性特征
疫情时间节点复盘：疫情散点复发，扰动复苏进程。虽然我国在疫情防控上已取得较大成功，但受输入性病例以及变异毒株影响，年国内疫情反复且不定区域的散点发生，对消费行业复苏产生较大扰动。整体而言，1H21除春节前后疫情有较大影响外，3-5月疫情对居民生产出行影响有限。但下半年伴随Delta变异毒株出现，国内疫情防控形势趋于复杂，线下消费服务行业复苏进度随之放缓。
总量数据：疫情反复，社零复苏曲折前行。年前三季度社零总额31.81万亿元，相对年两年平均增速为3.9%，整体仍处复苏通道。但受Q3疫情与极端天气影响，当季社零消费增速相较上半年下滑明显。
结构数据：线上维持较快增长，线下消费承压。受益于社区团购及直播带货模式兴起，前三季度全国网上零售额同比+18.5%。其中，实物商品网上零售额同比+15.2%，占社零总额的比重为23.6%。金银珠宝、化妆品受益于渗透率和线上消费占比的提升前三季度增长强劲，1-3季度金银珠宝/化妆品零售额分别同比+41.6%/+17.9%。线下消费服务仍显著受疫情影响，餐饮社零数据9月后同比开始下滑。旅游市场1H21假期出游人次均恢复至疫情前90%以上，但Q3后中秋、国庆出游人次恢复率再次跌至80%以下。
增速同比转正，但线下消费服务业仍未恢复至疫情前。从我们重点覆盖的子板块看，由于1H20线下消费服务几乎完全停滞，因此免税、餐饮、酒店、景区等子板块今年前三季度增速较快，但实际经营状况仍未恢复至年之前。化妆品、医美、黄金珠宝等板块则受益渗透率和景气度提升，增速较年提升，龙头公司业绩均较年实现增长。从市场表现看，社会服务行业年初至今跌幅为6%、商贸零售行业则涨1%，分别位列全行29、27名。
1.2.餐饮旅游行业回顾：景气承压，龙头逆势扩张
1.2.1免税：疫情影响Q3客流，中免毛利率短期承压
前三季度离岛免税销售前高后低，三季度疫情致销售承压。前三季度，海南离岛免税购物金额为.4亿元，同比+.8%。其中，1H21受益于年政策红利释放和国内疫情防控稳定，海南离岛免税市场实现销售亿元/同比+%，购物人次为万人/同比+%。但Q3受国内疫情影响，叠加海南旅游淡季，离岛免税销售首现负增长，8月离岛免税市场仅实现销售额17亿元/同比-50%，拖累前三季度离岛免税销售表现。
客流下滑推升折扣，毛利率下滑压制中免预期。前三季度，公司实现营收和归母净利润.99/84.91亿元，同比增长40.87%/.35%。其中，单三季度受疫情带来的海南客流量下降影响，公司营收同比仍下滑11.7%，同时毛利率因折扣增加+线上完税渠道销售占比提升，环比二季度下降5pct至31.3%，单Q3剔除租金返还和税收优惠影响后归母净利仅约12-13亿元，大幅低于市场18-20亿元的预期。
1.2.2酒店：疫情致业绩承压，但头部集团保持拓店节奏
龙头酒店集团业绩仍受国内防疫管控制约。前三季度，首旅/锦江/华住实现营业收入47.3/83.5/94.4亿元，同比+32.2%/+19.2%/+32.5%，实现归母净利1.25/0.97/-0.07亿元，同比+.5%/-67.8%/+99.8%。单Q3，首旅/锦江/华住实现营收15.8/30.9/35.2亿元，同比-5.4%/+6.0%/+11.6%，环比-15.5%/+4.2%/-1.8%。
拆分结构看，疫情主要冲击入住率，平均房价已保持平稳。Q3虽受疫情影响，华住/锦江境内/首旅RevPAR同比降7.9%/3.8%/0.6%，但拆分看主要受Occ下滑影响，其中华住/锦江境内/首旅Occ同比降10.1/9.7/8.1pct，但三家酒店集团ADR分别同比上升12.8%/10.8%/12.4%。
疫情反复未影响头部集团展店趋势。前三季度,锦江/首旅/华住分别新开//家门店，锦江酒店净增门店中仅1家为直营店，首旅/华住新开门店中加盟占比为98.0%/97.7%，带动三家全部门店的加盟比例提升至91.0%/86.0%/90.1%。截止9月末，三家储备店数量分别达//。回顾前三季度门店数据，锦江、首旅创下开店、储备店数量均创新高，夯实扩张基础。
1.2.3餐饮：品牌恢复分化，小酒馆拓店加速
九毛九：太二同店恢复较好，新品牌仍在验证阶段。21Q3太二翻坐率回暖+客单价稳步提升带动太二同店销售恢复到19年90%以上的水平。受疫情与淡季影响，11月太二门店翻台率跌至3.0，同店销售下滑到疫前同期的82%。截止21年11月底，太二门店达家，较年初新增家，预期全年新增家店。新品牌方面，怂火锅于6-9月逐步进入开店验证模型阶段，9月开始进入上海，目前共9家门店；烤鱼品牌赖美丽瞄准她经济，主打活鱼现烤，目前尚处于打磨模型阶段，正根据反馈积极调整菜单，预计年内新开1家门店。
海伦司：同店恢复迅速，疫情未影响展店节奏。海伦司开店及同店恢复速度均快于其他上市餐饮品牌。截止21年12月21日，海伦司开业门店家，较20年末净开门店家，已完成公司年度开店最低指引家，另外仍有家门店待开业。公司目前已上调明年开店目标至家，超出此前规划。从同店销售看，公司品牌势能持续向上，10月份同店日销达到年同期的%，11虽有疫情影响，但同店销售仍维持在疫情前同期90%水平。
海底捞：观察门店调整策略及品牌拓展效果。公司年以来的快速扩张遭遇疫情反复，导致门店经营表现不佳。21年前三季度海底捞翻台率仅为20年同期的80%。在疫情反复扰动，门店表现不及预期的情况下，开店节奏已放缓，Q3新开80多家门店，10月仅开十余家。管理层目前重新审视检讨扩张策略，决定于21年底关停门店家左右，翻台率在提升到4之前，不会规模化开店。公司目前已启动啄木鸟计划，收缩管理半径，强化总部职能，但业绩改善需时日验证。
1.2.4景区：疫情扰动出行，复苏缓慢
疫情+汛情冲击，暑期旺季复苏受阻。前三季度，宋城演艺/中青旅/天目湖实现营收10.16/62.31/3.18亿元，较年同期-53.94%/-34.72%/-17.89%，疫情与汛情拖累营收，侧重周边游的天目湖恢复相对较好。收入下降叠加成本刚性，宋城演艺/中青旅/天目湖仅实现归母净利4.33/0.37/0.44亿元，较19年同期-65.9%/-38.2%/-93.2%，业绩承压明显。单三季度，跨省管控趋严与极端天气造成宋城演艺/天目湖营收同比-16.24%/-26.69%，归母净利同比-42.29%/-97.03%，受益于古北景区周边游恢复，中青旅营收+29.56%，因补贴收益减少，归母净利同比-87.46%。
1.3.新兴消费赛道景气、估值双高
1.3.1培育钻石：低渗透率下海外市场放量，国内供应商量价齐升
培育钻消费理念受认同，海外培育钻石市场放量。培育钻石是人造金刚石中的宝石级大单晶，与天然钻石具有相同的化学、物理和光学特性。近年来，随着人造金刚石的生产技术进步、成本降低，在消费领域，宝石级人造金刚石开始逐步应用于制作钻戒、项链、耳饰。并且，由于培育钻石的生产过程更加绿色环保，零售端价格仅为天然钻石的1/3，因而在海外市场逐步受到消费市场认可。根据印度GJEPC数据，培育钻石在全球钻石市场的渗透率已由年的0.3%提升至年的6.39%。
中国金刚石厂商受益海外需求，业绩大幅增长。中国是全球最大的人造金刚石生产基地，占据全球培育钻石产业链上游半数产能。现阶段我国已在河南省形成集研发、生产和销售于一体的人造金刚石产业集群，头部公司包括中南钻石、黄河旋风、力量钻石等生产企业。年以来，受益于海外培育钻石消费市场需求旺盛，带动产业链上游公司业绩大幅增长。前三季度中兵红箭/黄河旋风/力量钻石分别实现归母净利6.07/0.40/1.61亿元，同比+84%/+%/%。
1.3.2化妆品医美：渗透率提升驱动行业高景气，龙头品牌表现强劲
板块整体跑赢大势，龙头表现强劲。截至12月24日，化妆品、医美指数涨幅各为9.7%、-4.2%，分别跑赢沪深指数16、2.2pct。从个股表现看，产品力、品牌力占优的公司表现更好，截至12月24日，鲁商发展（61.4%）、贝泰妮（26.1%）、爱美客（+57.3%）、昊海生科（+49.4%）涨幅靠前。（报告来源：未来智库）
行业基本面强劲，估值维持较高水平。前三季度，贝泰妮/华熙生物/爱美客实现营业收入21.13/30.12/10.23亿元，同比+49.1%/+88.7%/+.3%;实现归母净利3.55/5.55/7.09亿元，同比+65.0%/+26.9%/+.1%。Q3单季度，贝泰妮/华熙生物/爱美客实现营业收入7.01/10.76/3.90亿元，同比+47.3%/+65.7%/+75.1%；实现归母净利0.90/1.95/2.83亿元，同比+64.3%/+14.2%/+98.0%。其中，贝泰妮和华熙生物作为功能性护肤品头部品牌，受益细分赛道整体高增长红利，叠加线上多渠道布局效果显著，市场份额加速提升；爱美客明星产品“嗨体”持续高增长，新产品童颜针“濡白天使”逐步贡献新增量，市场渗透率持续提升。
2.年策略：看好线下消费服务复苏、国货品牌崛起
2.1.看好线下消费复苏，新兴消费品领域优选国货龙头
复盘年行业变化，我们总结板块整体表现不佳受两大因素制约：
因素一：疫情反复叠加部分行业强监管，导致需求边际放缓。受Q1就地过年抑制的消费需求，在Q2疫情管控良好的背景下得到释放，但Q3开始各地疫情持续散点复发，导致下半年线下消费复苏进度波折较大。同时，三季度以来政策层面对消费支持力度有所下降，叠加互联网、医美、教育、地产等中高收入行业遭遇强监管，亦削弱相关行业就业人群收入和消费信心，导致需求端整体承压。
因素二：终局思维下，优质公司当期估值与业绩增速匹配度降低。年以来，市场追捧优质赛道龙头公司，终局思维下估值参考远期，与当期业绩增速匹配度降低。1H21，各子行业龙头受益低基数+疫情管控良好，业绩均呈边际改善趋势，带动估值进一步向终局预期靠拢，但与当期业绩增速匹配度进一步降低。因此当2H21行业基本面放缓，预期出现边际变化后，龙头估值开始向历史均值收敛。
展望年，我们认为上述不利因素有望好转：
一是疫情或边际改善，线下消费服务复苏预期乐观。参考钟南山数据，理论上疫苗国民接种率80%以上即可实现群体免疫。而截止年12月19日，我国全程疫苗接种率已达到85%。即使考虑未来补打第三针，以目前疫苗接种效率，预计达成80%接种率仅需5个月。叠加近期新冠特效药研发取得进展，我们认为年下半年出行管制或有望放松，市场对线下消费服务的基本面预期将转向乐观。
二是优质公司受市场环境或阶段性因素影响，估值回归合理水平。从我们梳理的市场对各子行业优质公司未来三年盈利预测复合增速，以及年的估值水平看，部分行业龙头公司估值已回归合理水平。
中长期看，中国消费行业在人均可支配收入提升+代际变迁两大因素驱动下，将继续朝品牌化、品质化发展，国货品牌崛起+集中度提升仍是长期投资逻辑主线：
（1）居民收入持续增长，品质化消费需求增加。复盘美、日两国消费史变迁，20世纪70-80年代均为两国消费赛道均涌现出众多知名消费品牌，如美国的可口可乐、迪士尼，日本的资生堂、花王等。从我国人均可支配收入及消费市场总量看，居民当前人均可支配收入水平已与美国、日本20世纪70-80年代水平相近，消费总量则和美国目前商品零售总额体量相当，消费水平的提升和庞大的消费市场规模将支撑更多新品牌的诞生和成长，尤其是在医美化妆品、酒店、餐饮等反映生活品质提升的行业。
（2）代际变迁带来消费理念更迭，品牌化驱动行业格局演变。消费品研究框架“人-货-场”三大要素中，“人”的变化是消费行业格局演变的重中之重。从当前市场消费主体特征看，80-00后消费者已占据我国消费主体人口的46%，同时这一代人的成长伴随社会富裕程度提升和互联网的兴起，品质化、个性化是主要消费诉求，对国货品牌的接受和支持度更高。尤其以00后为代表的未来消费主力人群，更加强调悦己和个性表达，对新兴消费的产品接受程度更高。而随着该部分人群未来逐步进入职场，其收入水平的提升将进一步推动中国消费品市场的品牌化、品质化发展。而品牌化的发展，在部分子行业势必带来集中度的提升，尤其是进入门槛高，资本投入大的领域，如连锁酒店行业。
2.2.免税：龙头边际改善趋势确定，行业长期空间、格局明确
2.2.1中免未来1-2季度边际改善趋势确定，估值进入性价比区间
最差时点已过，22年估值进入性价比区间。Q4市场整体销售已显著回暖，十一黄金周海南离岛免税销售重回高增，日均销售额达2.3亿元/日，高于去年同期和今年五一黄金周。同时我们跟踪测算11月中免海南全渠道折扣比例已收回至22%，也印证Q3的毛利率下滑是淡季叠加疫情的双重影响所致，而非行业价格战竞争。年伴随疫情管控放松，线下客流回升，我们预计公司毛利率恢复较好情况下，22年归母净利有望达到-亿/同比增长30%-40%，对应当前PE仅为28-30倍，处于历史底部区间。
2.2.2行业中长期空间明确，龙头仍有成长动能
政策驱动下，国内免税市场-年行业复合增速有望接近40%。回流海外消费、扩大国内市场需求仍是政策长期方向，韩国市场经验也已验证免税行业是政府进行这一宏观调控目标下的有效微观实现手段。根据沙利文的预测，中国市场免税品销售规模将于年达到人民币亿元，-年复合年增长率为39%。其中，离岛免税市场年免税销售规模为亿元，-年复合年增长率为34%。我们对中国不同免税销售渠道的预测则显示，年中国免税品市场规模预计接近亿元人民币。其中，受益于免税政策红利，以及枢纽机场等基础设施的完善，海南离岛免税市场规模有望达到亿元；北上广枢纽机场免税销售规模在疫情恢复后有望增长至亿元，京沪市内店免税店待国人市内免税政策落地后或将带来约亿元市场增量。
行业竞争格局稳定，中免领先优势明显。年离岛免税市场牌照增加后，市场一度担忧竞争格局恶化，将使中免市场份额流失。但从年运行情况看，中免市占率始终维持90%以上，验证我们此前深度报告观点：（1）免税运营商核心竞争三要素：流量、规模、效率，中免目前在三个竞争要素上领先优势明显；（2）中韩免税市场客源结构显著不同，国内免税市场以本国居民为主的特点，制约了价格战在长期持续的可能性。我们预计，未来三年中免在离岛免税市场上仍有望维持80%以上市场份额。而在机场和市内渠道上，中免在年后的机场竞标案例上已验证了其竞争力；市内免税由于目前仍是牌照制，预计中免依托领先的城市布局和收购中侨的牌照后，将持续保持对竞争对手的领先优势。（报告来源：未来智库）
年中免海南项目大幅扩容，离岛免税政策红利进一步释放。-年，中免海南核心物业项目陆续开业，未来公司海南整体经营面积有望达到目前规模的2倍以上，此前旺季面临的游客接待瓶颈问题将得到有效解决。同时市场